今日科创板我们一起梳理一下山石科技，公司是中国网络安全行业的技术创新领导厂商，自成立以来一直专注于网络安全领域前沿技术的创新，提供包括边界安全、云安全、数据安全、内网安全在内的网络安全产品及服务，致力于为用户提供全方位、更智能、零打扰的网络安全解决方案。公司为金融、政府、运营商、互联网、教育、医疗卫生等行业累计超过18,000家用户提供高效、稳定的安全防护。

早期的网络安全行业主要靠合规要求拉动，企业投资进行网络安全建设主要是为了满足国家相关的法律法规，并非出于对企业安全建设的自发需求。从下游需求来看，网络安全行业的下游客户主要集中于电信、金融、政府等涉及国家安全和国民经济命脉的行业，2018 年这三大行业的采购份额占了信息安全市场份额的62%。其中，政府部门的采购占比最大，为25%，其余的金融、电信部门大多为国有企业。在这些行业，对于信息安全都有相应的政策要求，企业受到政府监管要求而进行信息安全产品采购，所以合规需求成为我国信息安全市场增长的主要驱动力。

但随着近些年来安全事件的频发，再加上企业业务对网络和信息设备越来越依赖，企业面临着的安全威胁越来越严峻，企业逐渐意识到网络安全的重要性。鉴于网络安全保护的专业性，企业无法自我实现安全保护。同时，大规模数据欺诈/窃取事故和大规模网络攻击被视为全球企业最有可能面临的主要风险，这极大地刺激了企业对网络安全设备或系统的自发性需求，使得企业积极购买网络安全产品与服务，以降低企业面临的网络安全和信息泄露风险。

为应对日益严重的网络安全问题，各国政府持续细化和提升对网络安全保障的要求，加大在网络安全领域的投入力度，同时各家信息安全公司不断加大研发投入，驱动全球网络安全产业规模持续稳步增长。

从国内情况来看，我国一直对网络安全产业高度重视，相继出台了一系列政策和措施支持网络安全产业发展。根据前瞻产业研究院的统计，2018 年中国网络安全市场规模接近 500 亿元，预测 2021 年将达到 926.8 亿元，千亿市场规模指日可待。2019-2021 年市场规模 CAGR 超 20%，呈现加速增长态势。

网络安全市场中产品众多，且功能特性相互交叉的情况较多，不同应用领域的产品会形成一定的重合。一般而言，网络信息安全行业的产品分为三大类：安全硬件、安全软件和安全服务。中国网络信息安全市场呈现持续向服务化转型的趋势，根据华经产业研究院的数据，2018 年中国网络安全市场中，安全服务的市场占比为13.8%，预计到 2021 年将接近 20%。

从市场格局上看，中国信息安全市场呈现高度分散的特点，大型厂商占据一定的市场份额，但由于市场的细分程度较高，不同的细分市场又存在不同的领先厂商，总体来看，安全产品市场缺乏真正的龙头企业。根据中国网络安全产业联盟的数据，行业 CR1<10%，CR5<30%，CR10<50%，市场份额前五名厂商的市场份额总和不足 30%。

目前，国内已经成长出一批各具特色的信息安全厂商，综合类 ICT 厂商包括华为、新华三等，信息安全业务仅是其整体业务中的一部分，依托在 ICT 领域的综合优势，不断开疆拓土，持续成长；信息安全龙头厂商包括启明星辰、深信服、天融信、绿盟科技等，这类公司成立时间较长，专注于信息安全领域，积累了深厚的技术功底和广泛的客户基础，在行业规模不断扩大的背景下，不断成长；体量相对较小，具有独特竞争优势的厂商包括：山石网科、安恒信息等，二者在科创板上市，迎来新的发展机遇。

公司目前的收入主要来源于边界安全，主力产品是防火墙。根据 IDC 发布的《中国防火墙市场份额，2018：智能驱动，高速发展》，2018 年中国防火墙市场规模达到10.68 亿美元，同比增长 30.8%，呈现快速增长态势，市场份额排名前三的厂商分别为：天融信、华为和新华三，其中，天融信的市场份额为 22.4%。公司在业内整体规模较小，但坚持以创新的技术服务客户，为客户打造出具备国际竞争力的产品，在市场上形成了独特的优势。2019 年 2 月，公司的 X10800 数据中心防火墙、“山石云·格”、T 系列智能下一代防火墙分别获得《Cyber Defense Magazine》颁发的最具创新数据中心安全产品奖、下一代云安全方案奖、以及突破性安全分析解决方案奖。

一、网络安全行业的技术创新领导者

山石网科成立于2007年；2010年发布100Gbps高性能数据中心防火墙X6150；2012年发布高性能安全审计平台HSA；2013年发布Web应用防火墙WAF；2017年发布“孪生模式”双活数据中心解决方案，与VMware携手共同发布基于NSX平台的微隔离与可视化方案；2016年云安全产品成功上架阿里云、AWS、微软云等全球公有云应用市场；2015你那发布云计算安全产品“山石云·格”和“山石云·界”；2018年发布Tbps级数据中心安全防护平台X10800；2019年科创板上市；2020年入选Garter网络防火墙客户选择榜单第一位。

二、业务分析

2017-2019年，营业收入由4.63亿元增长至6.75亿元，复合增长率20.74%，19年同比增长19.97%，2020Q3实现营收同比增长0.20%至4.16亿元；归母净利润由0.60亿元增长至0.91亿元，复合增长率23.15%，19年同比增长32.12%，2020Q3实现归母净利润同比下降321.08%至-0.47亿元；扣非归母净利润由0.22亿元增长至0.74亿元，复合增长率83.40%，19年同比增长0.67%，2020Q3实现扣非归母净利润同比下降734.24%至-0.60亿元；经营活动现金流分别为-0.07亿元、0.09亿元、0.16亿元，19年同比增长72.17%，2020Q3实现经营活动现金流-0.78亿元。

分产品来看，2019年边界安全产品实现营收同比增长14.05%至5.79亿元，占比86.30%，毛利率减少0.91pp至75.12%；云安全产品实现营收同比增长50.08%至3571.29万元，占比5.32%，毛利率减少3.11pp至94.50%；其他安全类实现营收同比增长124.87%至5618.16万元，占比8.38%，毛利率减少0.23pp至77.72%。

2019年前五大客户实现营收5.47亿元，占比81.62%，其中第一大客户实现营收2.42亿元，占比36.03%。

三、核心指标

2017-2019年，毛利率由77.53%略微下降至76.00%；期间费用率维持在39%以上，其中销售费用率由33.19%下降至32.13%，管理费用率由6.62%上涨至7.36%，财务费用率维持在低位；利润率由12.97%提高至13.50%，加权ROE18年提高至高点30.67%，19年下降至13.33%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，18年净资产收益率的下降主要是由于利润率和资产周转率的下降，19年净资产收益率的下降主要是由于资产周转率和权益乘数的额下降。

五、研发支出

2017-2020Q3研发费用分别为1.42亿元、1.56亿元、1.87亿元、1.54亿元，占比分别为16.90%、1.57%、19.36%、12.94%。

看点：

受政策驱动，网络安全行业快速发展将继续拉动对安全产品的需求；公司产品在下一代防火墙，云安全等网络安全细分领域中具有技术上的优势，行业处于快速发展阶段以及公司加大研发销售力度有助于公司获得较快发展。近期360增持公司股份至近10%，资源互补协同可期。